Tahvil piyasası, devletlerin ve şirketlerin yatırımcılardan borçlandığı geniş bir finansman ağıdır. Bir tahvil aldığınızda genellikle şirkete ortak olmaz, belirli koşullarla alacaklı olursunuz. Kupon, vade, para birimi ve borçlunun ödeme gücü bu ilişkinin temel parçalarıdır.
İhraç ile sonraki alım satımı ayırın
İlk ihraçta yatırımcının sağladığı kaynak borçluya gider. İkincil piyasada ise mevcut tahvil yatırımcılar arasında el değiştirir. Tahvilin fiyatının daha sonra düşmesi, tek başına kupon tutarını değiştirmez; ancak yatırımcının satıştan elde edeceği tutarı ve yeni alıcının getirisini değiştirir.
Fiyat ile getiri neden ters hareket eder?
Bir yıl sonra toplam 1.050 ödeme yapacak, ödeme riski bulunmadığını varsaydığımız bir tahvili düşünün. Benzer yatırım için gerekli getiri yüzde 5 ise bugünkü değer 1.050 / 1,05 = 1.000’dir. Gerekli getiri yüzde 10’a çıkarsa değer yaklaşık 954,55’e iner. Aynı gelecek ödeme, daha yüksek getiri beklentisi altında daha düşük bugünkü fiyata karşılık gelir.
Gerçek tahvillerde birden fazla kupon, farklı ödeme tarihleri ve kredi riski bulunur. Kupon oranıyla vadeye kadar getiriyi eşitlememek gerekir: alış fiyatı nominal değerden farklıysa sonuç da farklıdır. Yeniden yatırım koşulları ve temerrüt ihtimali fiilî getiriyi etkiler.
Küresel piyasada eklenen risk
Kendi harcama para biriminizden farklı bir para biriminde tahvil tuttuğunuzda kur sonucu değiştirebilir. Döviz cinsinden kazanç, kendi paranızda aynı kazanca dönüşmeyebilir. Ayrıca aynı para biriminde borçlanan iki ihraççı bile farklı kredi riski taşıyabilir.
Uzun vadeli sabit ödemeler, diğer koşullar benzerken faiz değişimine daha duyarlı olabilir. Satmak zorunda kaldığınızda alıcı bulma ve makul fiyat elde etme riski de vardır. Dolayısıyla yüksek kupon tek başına üstün yatırım göstergesi değildir. Tahvili değerlendirmek için önce kimin, hangi para biriminde, hangi tarihlerde ödeme yapacağını; sonra fiyatın hangi riskleri telafi ettiğini anlamak gerekir.
Tahvil Piyasası Büyük Bir Finansman Sistemidir
Küresel tahvil piyasası devletlerin, şirketlerin ve bazı uluslararası kurumların uzun vadeli fon toplamasının temel yollarından biridir. Borçlu tek bir bankadan kredi almak yerine büyük finansman ihtiyacını çok sayıda yatırımcının satın alabileceği menkul kıymetlere böler. Her tahvil anapara, kupon, vade, para birimi ve alacak önceliği gibi sözleşme şartları taşır.
Piyasanın iki ayrı bölümü vardır. Birincil piyasada yeni tahvil ihraç edilir ve para borçluya gider. İkincil piyasada ise daha önce ihraç edilmiş tahviller yatırımcılar arasında el değiştirir.
Devlet ve Şirket Tahvillerinin Riski Aynı Değildir
Devlet tahvili kamu borcunu, şirket tahvili ise şirketin borcunu temsil eder. Kendi para biriminde borçlanan güçlü bir devletin temerrüt riski şirketten farklı olabilir; ancak devlet tahvili her açıdan risksiz değildir. Enflasyon, faiz değişimi ve para biriminin değer kaybı reel getiriyi azaltabilir.
Şirket tahvillerinde iş modeli ve sermaye yapısı da devreye girer. Teminatlı kıdemli borç, temerrütte teminatsız veya sermaye benzeri borçtan daha önce ödeme alabilir.
Kupon ile Getiri Aynı Şey Değildir
Tahvil kuponu, nominal değer üzerinden sözleşmeyle belirlenen faiz ödemesidir. Getiri ise bugünkü piyasa fiyatına göre yatırımcının elde edebileceği oranı anlatır. Nominal değeri 1.000 TL olan ve yılda 50 TL kupon ödeyen tahvilin kupon oranı yüzde 5’tir. Tahvil 1.000 TL’nin altında işlem görürse fiyatına göre gelir oranı yükselir.
Vadeye kadar getiri hesabı kuponları, alış fiyatını, vade sonu anapara ödemesini ve kalan süreyi birlikte değerlendirir. Karşılaştırma için yararlıdır fakat temerrüt, yeniden yatırım oranı veya erken satış gerçekleşen getiriyi değiştirebilir.
Piyasa Faizi Yükselince Tahvil Fiyatı Neden Düşer?
Sabit kuponlu eski tahviller yeni ihraçlarla rekabet eder. Yeni tahviller daha yüksek getiri sunmaya başladığında eski düşük kuponlu tahvilin cazip kalması için fiyatının düşmesi gerekir. Fiyat ile getiri arasındaki ters ilişki buradan gelir.
Duyarlılık vade ve kupona bağlıdır. Bir yıl sonra anaparasını ödeyecek tahvil, yirmi yıl vadeli düşük kuponlu tahvile göre faiz değişiminden genellikle daha az etkilenir.
Duration Faiz Riskini Ölçmeye Yardımcı Olur
Duration tahvil fiyatının getiri değişimine ne kadar duyarlı olduğunu özetler. Yaklaşık olarak duration değeri 7 olan bir tahvilin piyasa getirisi bir puan yükseldiğinde fiyatı yüzde 7 civarında düşebilir. Convexity ve diğer etkiler nedeniyle gerçek sonuç farklı olabilir.
Uzun duration faizler düştüğünde yüksek fiyat kazancı sağlayabilir; fakat faiz yükselişinde de daha büyük kayıp yaratır.
Kredi Marjı Temerrüt ve Likidite Riskini Fiyatlar
Şirket ve daha riskli devlet tahvilleri genellikle referans devlet eğrisinin üzerinde getiri sunar. Aradaki fark kredi marjıdır. Bu marj beklenen temerrüt kaybı, belirsizlik, likidite ve diğer riskler için yatırımcının talep ettiği ek getiriyi yansıtır.
Ekonomik stres dönemlerinde marjlar açılabilir. Risksiz faizler düşse bile şirket tahvili kredi marjı genişlediği için değer kaybedebilir.
Getiri Eğrisi Vadeler Arasındaki Farkı Gösterir
Getiri eğrisi kısa, orta ve uzun vadeli tahvil getirilerini aynı grafikte karşılaştırır. Normal eğride uzun vade getirisi kısa vadeden yüksek olabilir. Düz veya ters eğri ise kısa vadeli faizlerin uzun vadeli beklentilere göre yüksek olduğu dönemlerde görülebilir.
Eğri kesin ekonomik tahmin vermez; fakat faiz riskinin hangi vadelerde yoğunlaştığını ve borçlanma maliyetini anlamaya yardım eder.
Yabancı Para Riski Getiriyi Baştan Aşağı Değiştirebilir
Yabancı para cinsinden tahvil alan yatırımcı hem tahvil hem kur riski taşır. Dolar tahvili kuponunu eksiksiz ödese bile TL bazlı yatırımcı kur hareketine göre çok farklı sonuç yaşayabilir.
Geliri çoğunlukla TL olan şirket dolar borçlanmışsa TL’nin değer kaybı borcun yerel para karşılığını yükseltir. Doğal hedge veya türev koruma olup olmadığı ayrıca incelenmelidir.
Enflasyon Sabit Ödemelerin Reel Değerini Aşındırır
Klasik tahviller nominal nakit akışı vaat eder. Beklenmedik yüksek enflasyon, sabit kuponun ve vade sonu anaparanın satın alma gücünü düşürür. Nominal getiri pozitif olsa bile reel getiri negatif olabilir.
Enflasyona endeksli tahviller bu riski azaltmak için farklı yapılandırılır; ancak onların da reel faiz, likidite ve piyasa fiyatı riski vardır.
Yeni Tahviller Nasıl İhraç Edilir?
Devletler çoğunlukla ihale yöntemleri kullanırken şirketler bankaların liderliğinde sendikasyon veya talep toplama yoluna gidebilir. Nihai kupon ve ihraç fiyatı referans faiz, kredi marjı, vade, yatırımcı talebi ve sözleşme şartlarına bağlıdır.
Borçlu açısından hedef yalnızca en düşük kupon değildir. Vade yığılması, yeniden finansman riski, para birimi ve yatırımcı çeşitliliği de önemlidir.
Vade Belli Olsa da Likidite Riski Vardır
Tahvilin vadesi net olabilir ancak bugün adil fiyata satmak zor olabilir. Büyük devlet ihraçlarında işlem derinliği yüksekken küçük şirket veya gelişmekte olan ülke tahvillerinde alış-satış makası geniş olabilir.
Vade sonuna kadar tutabilecek yatırımcı günlük likiditeyi daha az önemseyebilir. Günlük para çıkışı yaşayan fonlar ise likiditeyi dikkatle yönetmek zorundadır.
Kredi Notu Başlangıç Noktasıdır
Derecelendirme kuruluşları kredi riskine ilişkin görüş sunar; ancak not garanti değildir. Yeni bilgi geldikçe not değişebilir ve piyasa fiyatı resmi not değişikliğinden önce hareket edebilir.
Yatırımcı kaldıraç, faiz karşılama gücü, faaliyet nakdi, yakın vadeli borç ödeme ihtiyacı, varlık kalitesi ve borcun hukuki önceliğine de bakmalıdır.
Temerrüt Her Zaman Yüzde 100 Kayıp Demek Değildir
Temerrüt halinde geri kazanım şirketin varlıklarına, borcun kıdemine, teminata, yeniden yapılandırma şartlarına ve iflas hukukuna bağlıdır. Bazı alacaklılar anaparanın büyük bölümünü geri alırken bazıları çok az tahsilat yapabilir.
Bu nedenle kredi riski yalnızca temerrüt olasılığıyla değil, temerrüt olduğunda beklenen kayıpla birlikte değerlendirilir.
Tahvil Portföyde Ne İşe Yarar?
Tahviller düzenli gelir, belirli tarihte kullanılacak paranın daha kontrollü yönetimi, hisse riskine karşı çeşitlendirme ve portföy yeniden dengelemesinde likidite sağlayabilir. Ancak kısa vadeli devlet bonosu ile uzun vadeli yüksek getirili şirket tahvili aynı davranışı göstermez.
Portföyde tahvil oranı kadar duration, kredi kalitesi, para birimi ve likidite de izlenmelidir.
Tahvil Alırken Kontrol Listesi
İhraççı, para birimi, vade, kupon, piyasa fiyatı, getiri, duration, kredi kalitesi, borcun kıdemi ve işlem likiditesini belirleyin. Erken itfa hakkı olup olmadığını, enflasyonun nakit akışını nasıl etkileyebileceğini ve döviz riskini kontrol edin. Fon alıyorsanız ortalama duration, kredi dağılımı, ücretler ve fonun likidite yönetimini inceleyin.
Küresel tahvil piyasasında yüksek getiri genellikle bedelsiz değildir. Yüzde rakamından önce sözleşmeyi ve o getiriyi yaratan riskleri anlamak gerekir.
Bir Tahvili Fiyat ve Getiriyle Birlikte Okuma Örneği
Nominal değeri 1.000 TL olan, yılda 60 TL kupon ödeyen ve vadeye iki yıl kalan basitleştirilmiş bir tahvil düşünün. Piyasa faizleri yükseldiği için benzer riskte yeni tahviller yüzde 8 civarında getiri sunuyorsa eski yüzde 6 kuponlu tahvilin 1.000 TL’den alıcı bulması zorlaşır. Fiyat aşağı geldiğinde yatırımcı düşük kuponu daha düşük alış fiyatıyla telafi eder. Tersi durumda piyasa getirileri yüzde 4’e düşerse eski yüzde 6 kupon daha cazip hale gelir ve fiyat nominal değerin üzerine çıkabilir.
Bu örnek, ‘kupon yüzde 6 ise getiri yüzde 6’dır’ düşüncesinin neden eksik olduğunu gösterir. Tahvilin gerçek yatırım sonucu alış fiyatına, kalan vadeye, kuponların yeniden yatırım oranına, temerrüt ihtimaline ve varsa erken itfa koşullarına bağlıdır.
Tahvil Fonunda Nelere Bakılmalı?
Tahvil fonu tek bir tahvil değildir; içinde farklı vadeler, ihraççılar ve kredi kaliteleri bulunabilir. Fonun ortalama duration değeri faiz riskini, kredi dağılımı temerrüt riskini, döviz dağılımı kur riskini ve fonun nakit oranı likidite yönetimini anlamaya yardım eder. Yalnız son bir yıllık getiriyi görmek yeterli değildir.
Ayrıca fonun yeni tahvilleri hangi hızla portföye aldığı önemlidir. Faizler yükseldiğinde eski düşük kuponlu tahviller değer kaybedebilir fakat vadesi gelen veya satılan varlıkların yerine daha yüksek getirili tahviller alınması zaman içinde fonun gelir potansiyelini artırabilir. Bu geçişin süresi duration ve portföy yapısına bağlıdır.
Yüksek Getirinin Kaynağını Sorun
İki tahvil aynı vadede biri yüzde 8, diğeri yüzde 14 getiri sunuyorsa fark genellikle bedelsiz değildir. Kredi riski, likidite, döviz, hukuki yapı veya erken itfa hakkı gibi unsurlardan biri daha yüksek risk yaratıyor olabilir. Yatırımcı yalnız yüzde 14 rakamını değil, bu ekstra altı puanın hangi riske karşılık geldiğini anlamalıdır.
Özellikle yabancı para cinsinden yüksek getirili tahvilde kupon cazip görünürken kur hareketi toplam sonucu domine edebilir. Tahvil analizi bu nedenle yalnız faiz oranı analizi değildir.
Tahvil Analizinde Son Kontrol
Getiri karşılaştırmasında vergiyi, işlem maliyetini ve para birimini de aynı baza getirin. İki tahvilin kuponu benzer olsa bile vade, kredi marjı ve likidite farkı gerçek riski değiştirebilir. Yatırım kararı yalnız ekrandaki yıllık yüzdeye göre verilmemelidir.